毫無疑問，2020年對港航業(yè)來說是無比艱難的一年。然而，在全球港航物流從業(yè)者的努力下，僅用了半年時間，全球碼頭運營商的業(yè)績便開始扭轉(zhuǎn)復(fù)蘇，航運公司的盈利能力也得到了大幅提升。

作為全球貿(mào)易的中轉(zhuǎn)站，港口顯然是貿(mào)易大增的受益者。2020年，資金雄厚的投資者完成了13筆集裝箱港口交易，僅比2019年少了一筆交易。除橫向收購之外，一些全球碼頭運營商還通過收購航運公司和內(nèi)陸運輸公司等縱向資產(chǎn)，進(jìn)一步整合了物流鏈條。港口招標(biāo)進(jìn)程繼續(xù)進(jìn)行，港口特許權(quán)仍飽受青睞，非洲、南亞和東南亞地區(qū)的港口對著潛在投資者翹首以盼。

即使在疫情暴發(fā)的背景下，2020年仍是港口投資活動十分活躍的一年。在這個前所未有的特殊時期，資本在港口行業(yè)做出了什么樣的選擇？近日，海洋運輸顧問公司（Ocean Shipping Consultants）發(fā)布了《2020年港口行業(yè)展望》，在報告中，我們得以對2020年全球港口投資發(fā)展全貌進(jìn)行總覽分析。

橫向整合，誰在買？誰在賣？

從資本角度來看，2020年是投資港口的好機會。企業(yè)價值倍數(shù)通常用來對企業(yè)進(jìn)行估值，其計算方法為企業(yè)市值+（總負(fù)債-總現(xiàn)金）/息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）。2020年，港口股份交易的企業(yè)價值倍數(shù)約為10倍，低于2019年的12倍至17倍。橫向整合增加了港口運營商的議價能力，同時使投資組合風(fēng)險多樣化，2020年共有 13筆港口整合交易，比2019年少兩筆。

在這13筆交易中，有8筆發(fā)生在歐洲。DP World的私有化交易規(guī)模超過了2019年麥格理基礎(chǔ)設(shè)施伙伴公司收購長灘集裝箱碼頭，后者是當(dāng)年規(guī)模最大的交易。DP World和 Duisburger Hafen AG分別收購了兩家跨歐洲多式聯(lián)運的陸港，盡管在疫情之下物流行業(yè)嚴(yán)重受挫，但歐洲大陸貨物連通性的整合反而因此得到加強。

2017年，招商港口以14.3倍企業(yè)價值倍數(shù)的價格收購了TCP Participacoes SA。假設(shè)關(guān)聯(lián)方按成本交易，則招商港口如今賣出TCP碼頭的企業(yè)價值倍數(shù)將是相同的。2018年，中遠(yuǎn)海運港口(Cosco Shipping Ports)將其在阿布扎比碼頭的部分股份出售給了青島港國際(Qingdao Port International)。中國港口運營商的類似戰(zhàn)略表明了其發(fā)展雄心，即在有效利用現(xiàn)有資金的同時積極進(jìn)軍海外。

市場上迅速增長的流動性流入港口行業(yè)，知名港口運營商也紛紛利用債務(wù)和私人股本市場擴(kuò)大投資組合。2020年，全球港口運營商募集資金約為66億美元。港口運營商資金來源情況如下：

垂直并購，贏者通吃？

DP World是迄今為止在垂直并購上最活躍的港口運營商。這家總部位于阿聯(lián)酋的全球港口運營商在2018年收購了Unifeeder，并于2020年夏季收購了環(huán)球運輸集團(tuán)旗下的支線服務(wù)。與此同時，在2020年8月，DP World收購了韓國多式聯(lián)運公司Unico Logistics的60%股份，該公司在西伯利亞大鐵路中占有相當(dāng)大的份額。2016 年，DP World增持了釜山新港的股份，此次收購則增強了DP World 在韓國的影響力。

馬士基在2020年的垂直收購領(lǐng)域也同樣活躍。今年7月，這家丹麥物流巨頭簽署了收購報關(guān)公司KGH customs的協(xié)議，年末，其又收購食品包裝公司Faerch。今年2月，馬士基宣布其倉儲解決方案整合部門達(dá)到6倍EV/EBITDA。因為馬士基旗下集裝箱貨物多通過 APMT管理的碼頭運輸，馬士基碼頭將從母公司的這些收購中大大受益。

在歐洲其它地區(qū)，德國內(nèi)河碼頭運營商 Duisburger AG 收購了位于意大利和斯洛文尼亞邊境的意大利多式聯(lián)運陸港 Interporto di Trieste 的部分股權(quán)。馬士基還進(jìn)一步整合了薩非航運和丹馬士品牌，二者目前已退出市場。

對于港口運營商來說，在供應(yīng)鏈上進(jìn)行垂直并購能夠降低港口吞吐量的波動性，多元化的收入和利潤來源可以在短期內(nèi)降低港口運營商的利潤率。

資本投票，大港口還是小碼頭？

國際貨幣基金組織預(yù)測，2021年全球貿(mào)易將復(fù)蘇。然而，對不同區(qū)域和國家而言，復(fù)蘇可能是不平衡的。因此，從投資角度來看，樞紐港的關(guān)鍵位置使其在地理多樣化目的的投資組合中獲得了極大關(guān)注。

全球主要樞紐港2020年吞吐量情況

報告表示，轉(zhuǎn)運樞紐的貿(mào)易量代表了整個特定地區(qū)的貿(mào)易量，在大規(guī)模暴發(fā)的疫情之中，有著強勁的需求支撐，轉(zhuǎn)運樞紐吞吐量始終維持平穩(wěn)增長，這讓港口運營商感覺像中了頭彩。當(dāng)疫情形勢好轉(zhuǎn)時，人們可以對樞紐港吞吐量大幅增長抱有信心。

雖然自由貿(mào)易始終無法避免商業(yè)風(fēng)險，但具有壟斷特征(固定航線、穩(wěn)固的支線網(wǎng)絡(luò)、完善的基礎(chǔ)設(shè)施、較高的準(zhǔn)班率等)的樞紐港吸引了熱情的投資者。

船公司賺翻了，但港口更穩(wěn)？

在峰回路轉(zhuǎn)的戲劇性大幅盈利之下，2020年集裝箱航運公司受到了媒體的密切關(guān)注。過去一年，Hapag Lloyd的市值增長了三分之一，而同期漢堡港(HHLA)的市值縮水了 20% 。報告對HHLA和 Hapag Lloyd的盈利能力和負(fù)債情況進(jìn)行了抽樣調(diào)查，以比較碼頭運營商和航運公司的運營水平。

HHLA的EBITDA利潤率在 2015年至 2020年期間為 20%-30% 。2017年第四季度，一次性重組費用收窄了其EBITDA利潤率。與此同時，Hapag Llyod的EBITDA利潤率在5%-15%之間，在2020年第三季度攀升至 21.6% 左右。

航運公司雖然在2020年增加了盈利能力，但其收益比港口部門更不穩(wěn)定。因此，港口行業(yè)穩(wěn)定的股息/收益投資更受長期投資者青睞。

以凈負(fù)債(總債務(wù)減去現(xiàn)金，再除以總股本)衡量，赫伯羅特的負(fù)債在2020年收縮至57%，HHLA上升至79%。對HMM和CMA CGM等大多數(shù)航運公司而言，其被迫減少穩(wěn)定盈利的港口資產(chǎn)，以支持利潤大幅波動的航運業(yè)務(wù)。

2020年7月，德路里曾表示，鑒于經(jīng)濟(jì)增長的急劇放緩和不確定的中短期前景，港口運營商和政府當(dāng)局正在重新評估計劃中的集裝箱港口項目交付情況。其預(yù)計，在接下來的五年內(nèi)，新集裝箱港口的合同至少減少40％。然而，各大港口運營商在2020年末交出來的期末成績再一次證明了港口行業(yè)的韌性。作為鏈接全球的關(guān)鍵樞紐，盡管未來盈利或?qū)⑦M(jìn)一步承壓，但資本市場仍然對港口投以較高的期許。展望未來，新冠疫苗帶來的貿(mào)易積極勢頭對港口經(jīng)營者來說應(yīng)該是個好兆頭，隨著全球經(jīng)濟(jì)將在新一年內(nèi)再迎復(fù)蘇，或許港口就是下一個“悶聲發(fā)大財”的玩家。