全球經濟走弱壓制需求

經濟趨弱對油價形成長期壓制

2019年在全球貿易形勢惡化以及主要經濟體經濟走弱的背景下，全球經濟增長出現明顯放緩，CRB指數自2018年以來步入下跌周期，大宗商品價格整體走弱。摩根大通全球制造業(yè)PMI指數自2018年年初開始下滑，今年5月甚至降至50以下，全球制造業(yè)步入萎縮區(qū)間。

根據對比歷史數據我們發(fā)現，全球制造業(yè)PMI指數與油價之間在長周期內保持著較強的正相關性，但PMI指數走勢表現為領先油價走勢大概半年的時間。另外，我們做了OECD綜合領先指標與油價走勢的對比，發(fā)現油價同比變化與OECD領先指標走勢基本同步，但油價的波動明顯大于OECD領先指標。當前無論是全球制造業(yè)PMI指數還是OECD領先指標均處于下滑趨勢，中長期來看，油價也將走弱。

供給呈現區(qū)域性不足

2019年全球原油供給呈現區(qū)域性不足的狀況，在OPEC+超預期減產的情況下，市場對OPEC的需求超過了OPEC的供給，同時由于委內瑞拉局勢不斷惡化，該國重油產出持續(xù)下降導致市場重油價格大幅飆升，輕重油價差急劇收縮。預計下半年產油國產量進一步收縮的空間有限。同時由于伊朗、委內瑞拉產量的被動下滑，其他主要產油國有補缺口的意愿，因此，就OPEC國家來說，下半年產量將維持現狀或在當前水平上小幅增產。另外，產油國正在考慮設立新的庫存監(jiān)測指標，當前關注的是OECD商業(yè)石油庫存的5年均值水平，可能將2010—2014年庫存均值作為新的監(jiān)測指標，而當前OECD商業(yè)石油庫存與五年均值水平相當，但較2010—2014年庫存均值高約1.5億桶，這給產油國進一步減產留出了可能。

當前全球原油供應增量主要仍來源于非OPEC國家，這其中北美頁巖油貢獻了絕大部分增量，占比達到80%—90%。受頁巖油上游投資活動放緩影響，上半年美國原油產量增長出現明顯放緩。去年四季度油價的大幅下跌導致上游頁巖油開采商受到打壓，自今年年初以來，美國頁巖油商大幅削減了上游的投資，石油活躍鉆機數自年初以來減少了100座，但由于二疊紀地區(qū)單井效率的提高以及庫存井的啟用，美國原油總產量并未出現收縮。根據IEA的預測，2019年美國頁巖油產量增幅將達到130萬桶/日，而2018年為166萬桶/日，頁巖油產量增幅的下降源于二疊紀到灣區(qū)管道運力的限制，同時還有鉆井數量下降以及完井活動放緩等因素的影響。但近期我們發(fā)現，美國七大頁巖油產區(qū)的投產率在顯著回升，有更多鉆井勾通油層成為完井。

另外，2018年北美管道運力不足一度導致美國主要頁巖油產區(qū)庫存堆積，并導致WTI-Midland以及WTI-WCS價差飆升，但此后隨著管道運力的提升，價差恢復至合理水平。但這并不意味著原油管道運力能滿足需求。根據OPEC的統(tǒng)計，當前美國頁巖油主產區(qū)二疊紀的原油產量已經超過370萬桶/日，且超過該地區(qū)的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區(qū)域的產量增長，我們看到在4月中下旬WTI-Midland以及LLS-Midland價差再度回升，這可能意味著該區(qū)域管輸瓶頸再度顯現。根據OPEC統(tǒng)計，到2021年上半年，美國新增運油管道運力預計在540萬桶/日，而2019年下半年Permian至灣區(qū)的的新增管道運力將達到200萬桶/日左右，尤其是四季度管道投入運營量較大，這也意味著四季度Permian盆地的庫存壓力將得到緩解，進而推升該區(qū)域頁巖油產出。

需求增長預期連遭下調

全球原油需求與全球經濟走勢高度相關，2019年全球經濟增長出現明顯放緩，這對原油需求帶來負面影響。受此影響，今年以來三大能源機構持續(xù)下調2019年全球原油需求增長預期，最新的數據顯示，EIA、IEA、OPEC對2019年全球原油需求增長的預期分別為121萬、120萬以及114萬桶/日，較年初的預測均有所下調。2019年全球原油需求增量主要來自亞洲非OECD國家，而OECD國家需求增量較2018年大幅萎縮，其中美國需求增量下降明顯，另外中東地區(qū)需求增量出現明顯增長。

美國是目前世界上最大的原油消費國，消費量在世界消費中占比達到20%左右，但由于美國經濟長期保持相對較低的增長速度，石油需求增長緩慢，2019年美國經濟增速進一步下滑令能源需求增長受阻。根據機構最新統(tǒng)計，EIA、IEA和OPEC認為2019年美國原油需求增量在20萬桶/日左右，而2018增量在40萬桶/日左右。煉廠原油需求量表現為直接需求，從上半年的情況來看，由于美國煉廠檢修期延長，煉廠開工率自二季度以來持續(xù)低于歷史同期水平，煉廠直接需求表現弱于往年，但在二季度末期開工率回升至5年均值附近。與此同時二季度美國原油出現逆季節(jié)性累庫現象，庫存持續(xù)累積，總量升至近兩年來新高。而從終端需求來看，柴油及餾分燃料油消費好于汽油消費，汽油庫存在二季度也出現累庫現象，但餾分油庫存整體低于5年均值水平。而隨著煉廠開工的逐步提升疊加三季度傳統(tǒng)消費旺季，美國原油及成品油庫存有望在三季度持續(xù)去化，但四季度季節(jié)性消費將再度轉弱，庫存可能會重新累積。

中國市場當前原油進口需求較為強勁，但下游成品油消費低迷。今年中國原油進口整體保持強勁，前5個月進口量同比仍然增長7.7%。2019年國內非國營進口配額達到2.02億噸，較2018年增加42%，這在一定程度上也推動了國內原油進口的增長。而從終端消費來看，今年1—5月國內汽油需求同比增長了4.78%，與前幾年的增速相比下滑非常明顯，主要由于汽油的消費領域汽車市場近兩年銷售情況不如往年。根據中國汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2018年我國乘用車消費出現了年度負增長，與2017年相比累計下滑4.08%，2019年第一季度乘用車累計銷售量與2018年相比下降14.7%。而柴油需求同樣不盡如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1—5月下滑幅度擴大至12%，國內工業(yè)狀況整體表現低迷抑制了柴油需求。

印度是僅次于美國和中國的世界第三大原油消費國，依賴于較高的經濟增速以及汽車消費量，印度石油消費在近幾年也在持續(xù)增長，同時印度消費對全球原油消費增長的貢獻達到20%左右。根據IEA的預計，2019年印度原油需求增長將達到21萬桶/日，與2018年的增幅相比有所下滑。2019年印度原油需求增量下滑主要源于汽車、摩托車銷量的下滑。印度原油需求有80%來源于進口，在全球經濟走弱的背景下，近兩年印度經濟增速也出現了下滑，從而抑制了其國內原油需求的增長。但該國擁有13億人口，而人均原油消費水平仍落后于其他新興大國，這意味著該國未來原油需求增長的空間十分巨大。

基金看漲情緒并不強烈

從以往規(guī)律來看，CFTC總持倉、基金凈多頭持倉與油價呈現正相關關系。我們統(tǒng)計了CME和ICE兩大交易所上市的五大油品的持倉數據，該數據是油市投資的風向標，且各油品之間關聯性很強，因此五大油品總的持倉變化基本可以反映油品市場的情緒。數據顯示，五大油非商業(yè)凈多頭持倉以4月下旬為界，呈現前增后減，凈多頭持倉的變化與油價走勢的變化基本同步。

就當前的情況來看，五大油基金非商業(yè)多頭持倉及凈多頭持倉仍呈現下滑趨勢，而空頭持倉小幅增長，總持倉量略有下滑，而五大油基金多空持倉比也在持續(xù)下滑，也就是說當前市場的看漲氣氛并不強烈，6月初以來的上漲行情并不是多頭低位建倉拉漲，可能主要是空頭離場所致。整體來看，當前從基金持倉情況來看，并沒有明確的方向，對應行情可能振蕩的概率較大。

后市展望

今年以來，全球貿易形勢持續(xù)惡化，全球經濟增長趨緩，大宗商品價格整體呈現下行趨勢，在此背景下，全球各國加大了貨幣寬松力度以提振經濟，但就當前來看，全球經濟整體走弱依然會對包括原油在內的大宗商品價格走勢造成負面影響。

上半年OPEC超預期減產以及美國頁巖油產量增長放緩令市場供應持續(xù)偏緊，雖然7月初減產協(xié)議得以延期至明年3月，但未來主要產油國產量預計很難進一步收縮，而由于管道運力的提升，下半年美國頁巖油產出有望進一步釋放，整體下半年供給壓力將高于上半年。

需求下滑是原油等大宗商品長期下跌的根本。在全球經濟增長趨緩的大背景下，大宗商品需求預期不樂觀。我們認為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，四季度走勢將弱于三季度，Brent原油的運行區(qū)間預計在55—70美元/桶，WTI原油的運行區(qū)間預計在45—60美元/桶，SC原油的運行區(qū)間預計在380—480元/桶。