盡管利空籠罩但后市也不宜過(guò)度悲觀

美伊問(wèn)題仍有再度發(fā)酵風(fēng)險(xiǎn)

11月5日，美國(guó)財(cái)政部宣布全面重啟對(duì)伊朗的第二批制裁，重點(diǎn)針對(duì)伊朗能源、造船、航運(yùn)和金融等部門，同時(shí)暫時(shí)允許8個(gè)國(guó)家和地區(qū)繼續(xù)進(jìn)口伊朗原油，期限為180天。對(duì)于此次對(duì)伊制裁政策，特朗普表示是為了維持油價(jià)的穩(wěn)定。

其實(shí)市場(chǎng)也早已預(yù)期美國(guó)會(huì)給予部分國(guó)家和地區(qū)進(jìn)口伊朗原油的豁免權(quán)，近期原油價(jià)格回吐此前漲幅也動(dòng)態(tài)反映了此種預(yù)期。不過(guò)，將伊朗原油出口量降為零是非常有難度的，一方面歐洲、俄羅斯、中國(guó)均在伊朗有大量能源投資，有動(dòng)機(jī)去保護(hù)伊朗原油出口；另一方面是歷史經(jīng)驗(yàn)表明，伊朗可以以貨換貨等方式，通過(guò)俄羅斯、土耳其變相出口原油。所以美國(guó)給予部分國(guó)家和地區(qū)臨時(shí)豁免權(quán)我們并不感到意外，但是我們并不能樂(lè)觀地看待豁免權(quán)。美國(guó)制裁伊朗力度的放松，更像是以時(shí)間換取空間的緩兵之計(jì)，一方面達(dá)到特朗普中期選舉對(duì)低油價(jià)的訴求；另一方面給予OPEC產(chǎn)油組織更多的時(shí)間增產(chǎn)；另外是給予部分原油進(jìn)口國(guó)一定時(shí)間縮減自伊朗的進(jìn)口量，達(dá)到一石三鳥(niǎo)的效果。

我們不排除后續(xù)美伊問(wèn)題會(huì)再度發(fā)酵，畢竟美國(guó)制裁伊朗中長(zhǎng)期政策未改變，美伊問(wèn)題應(yīng)該是美國(guó)未來(lái)成為原油凈出口國(guó)、爭(zhēng)奪中東地區(qū)話語(yǔ)權(quán)的戰(zhàn)略手段，而不是目標(biāo)。

圖為伊朗原油產(chǎn)量變化

更加客觀地說(shuō)，即使美國(guó)給予上述國(guó)家和地區(qū)進(jìn)口伊朗原油的豁免權(quán)，也不意味著未來(lái)伊朗原油出口量存在大幅上升的可能性。一是美國(guó)對(duì)伊朗金融、航運(yùn)行業(yè)的制裁，導(dǎo)致其他國(guó)家與伊朗之間貿(mào)易的資金結(jié)算受限，運(yùn)輸原油成本加大，未來(lái)與伊朗進(jìn)行原油貿(mào)易的難度大大。二是伊朗自身原油生產(chǎn)是否受到制裁影響，導(dǎo)致產(chǎn)量縮減，也是需要時(shí)間去驗(yàn)證的。就目前來(lái)看，伊朗的產(chǎn)量和出口量穩(wěn)定下滑。2018年5月，伊朗原油出口量為270萬(wàn)桶/日，7月出口量為235萬(wàn)桶/日，8月出口量下降至194萬(wàn)桶/日，9月出口量也進(jìn)一步下滑至150萬(wàn)桶/日。伊朗5月原油產(chǎn)量為382萬(wàn)桶/日，8月產(chǎn)量為358萬(wàn)桶/日，產(chǎn)量連續(xù)3個(gè)月下滑。

圖為2018年伊朗原油出口量

所以對(duì)于后市，若美國(guó)加大制裁力度，地緣政治會(huì)再度支撐油價(jià)。

OPEC釋放減產(chǎn)信號(hào)

隨著油價(jià)持續(xù)下挫，不斷侵蝕OPEC原油生產(chǎn)國(guó)的利益，部分產(chǎn)油國(guó)開(kāi)始釋放減產(chǎn)信號(hào)。沙特阿拉伯能源大臣稱OPEC+將不會(huì)讓庫(kù)存繼續(xù)增加，沙特阿拉伯“將在12月減少原油供應(yīng)50萬(wàn)桶/日”；阿聯(lián)酋表示“產(chǎn)油國(guó)將滿足市場(chǎng)需求，但不會(huì)過(guò)度供應(yīng)市場(chǎng)。目前正在研究減產(chǎn)可能，得出結(jié)論為時(shí)尚早”。

目前來(lái)看，OPEC產(chǎn)量政策似乎陷入兩難之中，一方面原油需求增速下滑，下滑程度具有不確定性；另一方面委內(nèi)瑞拉、伊朗等供油國(guó)存在斷供危機(jī)，而美國(guó)不斷施壓OPEC，需要其增產(chǎn)來(lái)維持油價(jià)穩(wěn)定。供需兩方面共振，供需缺口難以判斷。

據(jù)OPEC11月月報(bào)數(shù)據(jù)，OPEC預(yù)計(jì)2018年全球原油需求增速為150萬(wàn)桶/日，此前預(yù)期為154萬(wàn)桶/日；下調(diào)2018年全球原油需求預(yù)期至9879萬(wàn)桶/日，下調(diào)2019年對(duì)OPEC的原油需求預(yù)期至3150萬(wàn)桶/日。正是因?yàn)樾枨笤鏊傧禄A(yù)期，OPEC對(duì)于原油生產(chǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，同時(shí)考慮到OPEC作為主導(dǎo)產(chǎn)油國(guó)組織，原油價(jià)格中樞抬升也是符合其自身發(fā)展利益。所以，OPEC大概率會(huì)根據(jù)需求動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)量，但迫于美國(guó)施加壓力，OPEC可能會(huì)在收入最大化與維持油價(jià)之間取得平衡。但要達(dá)成新的限產(chǎn)協(xié)議來(lái)維持油價(jià)，OPEC需要重新制定產(chǎn)量目標(biāo)，這其中便需要得到目前產(chǎn)量?jī)H次于美國(guó)的俄羅斯的首肯，此前俄羅斯表示：“現(xiàn)在討論減產(chǎn)為時(shí)尚早；累庫(kù)可能是冬季所致，不代表全年預(yù)期。”俄羅斯認(rèn)為明年年中供需平衡甚至供不應(yīng)求，“若OPEC作出減產(chǎn)決議，俄羅斯將配合”。不過(guò)值得注意的是，僅僅依靠減產(chǎn)信號(hào)帶來(lái)的原油價(jià)格反彈難以持續(xù)，OPEC產(chǎn)量政策我們需要持續(xù)關(guān)注。

除此之外，目前OPEC實(shí)際的閑置剩余產(chǎn)能在150萬(wàn)桶/日左右，其中近100萬(wàn)桶/日集中在沙特阿拉伯以及中立區(qū)，其他國(guó)家占據(jù)剩余50萬(wàn)桶/日的閑置產(chǎn)能。全球閑置剩余產(chǎn)量緊張，油價(jià)下跌空間受限，在全球閑置剩余產(chǎn)能較低的情況下，任何供油國(guó)出現(xiàn)產(chǎn)量減少均會(huì)推動(dòng)原油價(jià)格上漲。

圖為OPEC剩余閑置產(chǎn)能變化

圖為OPEC原油總產(chǎn)量

美國(guó)未來(lái)原油產(chǎn)量可期

美國(guó)原油產(chǎn)量三季度維持在1100萬(wàn)桶/日左右，受制于管道運(yùn)輸瓶頸，產(chǎn)能增速和活躍鉆機(jī)增速明顯放緩。從6至9月，美國(guó)原油產(chǎn)量一直徘徊在1090萬(wàn)—1110萬(wàn)桶/日，原油鉆機(jī)數(shù)一直在858—866座之間。美國(guó)原油主要以輕質(zhì)原油為主，一般來(lái)說(shuō)，頁(yè)巖油產(chǎn)量具有高衰減性，第二年產(chǎn)量就會(huì)下降40%—50%，為了維持當(dāng)前產(chǎn)量或是增加產(chǎn)量，就必須不斷打新井。由于無(wú)法及時(shí)將油運(yùn)輸出去，導(dǎo)致了大量的原油滯留于原產(chǎn)地，二疊紀(jì)的生產(chǎn)商正在以創(chuàng)紀(jì)錄的速度開(kāi)始放棄新的油井開(kāi)發(fā)。根據(jù)EIA鉆井報(bào)告數(shù)據(jù)，8月美國(guó)DUC井?dāng)?shù)為8269座，處于歷史高位水平。根據(jù)得州能源咨詢公司Drillin ginfo的數(shù)據(jù)，在Permian Basin地區(qū)，普通活躍油井的平均產(chǎn)量為400桶/日，若管道運(yùn)輸瓶頸問(wèn)題得以解決，可以釋放出近350萬(wàn)桶/日的產(chǎn)能。

盡管2017年年末的時(shí)候，美國(guó)擴(kuò)建了BridgeTex 管道、Permian Express管道以及Cactus管道，增加了34萬(wàn)桶/日的運(yùn)輸能力，但隨著美國(guó)原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)，頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)二疊紀(jì)盆地的管道運(yùn)輸承載能力已經(jīng)無(wú)法滿足急速擴(kuò)張的產(chǎn)量。EIA預(yù)測(cè)二疊紀(jì)地區(qū)2018年原油平均產(chǎn)量約330萬(wàn)桶/日，當(dāng)?shù)責(zé)拸S僅能夠消化50萬(wàn)桶/日原油，仍有290萬(wàn)桶/日原油需要往外運(yùn)輸，這已經(jīng)讓二疊紀(jì)地區(qū)管道運(yùn)能滿負(fù)荷運(yùn)載，目前新增產(chǎn)能只能使用火車以及卡車來(lái)進(jìn)行運(yùn)輸，成本相較于管道運(yùn)輸來(lái)說(shuō)較為昂貴，同樣運(yùn)量也有限。

從美國(guó)管道建設(shè)計(jì)劃來(lái)看，Sunshine（21萬(wàn)桶/日）、EPIC（55萬(wàn)桶/日）、Permian Express 3（12萬(wàn)桶/日）、Cactus二號(hào)線（18萬(wàn)桶/日）、GRAY Oak（38萬(wàn)桶/日）、Magellan（35萬(wàn)桶/日）等新增管道啟用時(shí)間為2019年。明年管道建設(shè)或許會(huì)迎來(lái)些許改善，但四季度預(yù)計(jì)管道瓶頸仍然會(huì)制約美國(guó)原油產(chǎn)量擴(kuò)張，難以有進(jìn)一步擴(kuò)張的空間。

圖為美國(guó)原油產(chǎn)量變化

圖為美國(guó)DUC變化

未來(lái)展望

短期來(lái)看，美國(guó)秋季煉廠檢修結(jié)束，冬季取暖油需求回暖，美國(guó)庫(kù)存連續(xù)累庫(kù)現(xiàn)狀恐難以維持。中長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨著亞洲煉廠恒力、榮盛開(kāi)工和沙特阿拉伯在新加坡新建Rapid煉廠的上線，未來(lái)約100萬(wàn)桶/日新增原油需求也會(huì)支撐油價(jià)。從原油遠(yuǎn)期曲線來(lái)看，近端結(jié)構(gòu)為Contagon結(jié)構(gòu)，確實(shí)說(shuō)明了近期利空籠罩，現(xiàn)貨市場(chǎng)供給過(guò)剩，使得整個(gè)遠(yuǎn)期曲線趨于平坦，但原油下游企業(yè)在低油價(jià)進(jìn)行大量買入套保操作，遠(yuǎn)端價(jià)格依然得到強(qiáng)有力支撐，這也意味著不少現(xiàn)貨企業(yè)中長(zhǎng)期并不看跌油價(jià)。所以盡管原油市場(chǎng)利空籠罩，但后市我們也不宜過(guò)度悲觀。